3月债券发行增加,但二季度供给压力仍不容小觑2018年3月末,中债登和上清所的债券托管总额为68.73万亿,环比增加1.07万亿,债券托管增长率进一步回升,主要由于3月债券供给量大增。一季度地方债供给明显弱于去年,二季度供给压力或导致利率上移。今年一季度地方债发行明显弱于去年同期,但全年总供给仅比去年少2000亿元。预计今年二季度的供给压力比较大,而利率在经历过一季度的快速下行之后,供给的陡然增加可能会给利率带来一定的压力,利率中枢可能出现上移,具体逻辑可以参考我们的专题报告《资本市场思考之一:债市4月,争夺中枢话语权》。

机构行为分析全国性商业银行债券配置略有恢复,农商行持续增持利率债和存单,商业银行信用债增持力度创2017年以来单月最大。今年年初以来,全国性商业银行债券托管量持续增加,显示表内债券配置力量有所增强。而城商行债券托管量则连续四个月减少,农商行则继续增加债券配置,主要以增持存单为主。自2016年下半年债市调整以来,农商行持续快速增持同业存单,截至3月,农商行持有的存单量达到1.27万亿,远超全国性商业银行和城商行,持仓量在农商行总持仓中占比接近三分之一,这可能与农商行之间互持存单有关。3月商业银行对信用债的增持力度是2017年以来单月最大,显示商业银行的配债动力增强,这也是3月信用债到期收益率快速下行的重要原因之一。

广义基金大幅增持信用债,久期拉长广义基金3月利率债持仓小幅下降,但3月增持1562.55亿元信用债,单月信用债增持量也为2017年以来单月最大,显示广义基金久期也在拉长。同时,3月广义基金大幅增持了3,305.45亿元同业存单,主要由于货币基金和短期理财型基金的大量增持,商业银行及广义基金对同业存单的增持是3月同业存单发行利率下行的重要原因。保险机构增持信用债,久期略有拉长,3月份增持63.43亿元利率债,增持信用债43.77亿元,其中企业债减持量减小,中期票据、短融、超短融持仓均有增加。证券公司债券投资激进,大幅增持利率债和信用债,久期拉长,3月大幅增持760亿元利率债,增持信用债622.03亿元,信用债各品种持仓量全部大幅增加。境外机构放慢对利率债的增持,主要由于3月利率下行较快。

债市杠杆率略有回升,未超季节性3月债券市场杠杆率为111.5%,较2月上升1.4个百分点。从季节性上看,债市杠杆率在季末均会有所抬升,今年3月债市杠杆率虽有所上升,但上升幅度仅为1.43个百分点,仅比去年9月的回升幅度略高,且一季度平均的杠杆率也仅为110.8%,仅比去年三季度略高。因此,我们认为,3月份债券市场杠杆虽有所则增加,但幅度有限,引发监管层打压债市加杠杆行为的可能性暂时较低。

风险提示通胀高于预期;监管超预期。