01、宏观：“以进促稳，先立后破”的信号

02、策略：方向在低风险特征的股票

03、海外策略：再论港股底部信号

04、房地产：先立后破，一直在路上

05、建筑：积极的财政政策将适度加力，11 月房企融资环比显著增长

【宏观】“以进促稳，先立后破”的信号

本次会议的核心信号，在于对未来经济工作提出了“以进促稳”、“先立后破”的方向性指示。“以进促稳”，意味着接下来经济工作的力度和节奏将有所提升，特别是政策靠前发力，以及政策执行加强。“先立后破”，意味着后续在风险防范相关的工作，新机制与新模式的建立的优先级将显著提升，破旧工作和破旧影响将会有所控制，并且避免一刀切的乱象再度出现。其次，会议明确要求“增强宏观政策取向一致性”。这一点对后续经济政策的制定与经济工作的落实是一个积极信号。在党中央集中统一领导之下，未来各政府部门的宏观政策取向一致性有望显著提高。其中核心领域在于货币政策与财政政策，以及房地产领域产业政策与金融政策的协同性改善。

“以进促稳”表明2024年的政策取向将更加积极，我们认为GDP目标定在5%左右的可能性较大，宽财政的思路较为明确：

1）“以进促稳”意味着要以经济内生动能的持续恢复来应对外部风险挑战，考虑到24年没有基数效应，实现5%左右目标需要政策更加积极进取；2）会议强调“积极的财政政策要适度加力”，预计新增赤字规模扩张叠加23年的结转赤字，24年广义财政支出有望明显提速。

“先立后破”可能意味着处置房地产和地方债务风险问题将更加稳妥审慎，避免出现政策的“合成谬误”：

1）对房地产领域，一方面要守住不发生系统性金融风险的底线，满足不同所有制房企合理融资需求，另一方面要加快构建以“三大工程”建设为代表的新发展模式；2）对地方债务领域，预计隐债化解工作将继续推进，不排除24年继续发行特殊再融资债，更重要的是建立同高质量发展相适应的地方债务管理机制，部分债务高风险地区举债可能受到限制。

会议在具体领域有三点值得关注：1）提出“形成消费和投资相互促进的良性循环”，预计24年产业政策将更加强调效能，部分行业产能过剩风险可能得到缓解。一方面，需求端的消费升级能够催生供给端新的投资需求；另一方面，高质量的投资供给也能够创造和引领新的消费需求。2）会议首次确立了科技创新的引领地位，预计2024年重要会议仍将聚焦科技自立自强。会议在产业政策方面的主要增量信息在于对上一阶段科技创新的成果予以肯定，并首次确立了下一阶段科技创新在现代化产业体系建设中的引领地位，支持科创相关政策支撑有望加力。3）会议要求持续深化正风肃纪反腐。会议要求正风肃纪反腐工作持续发力、纵深推进，对突出的行业性、系统性、地域性腐败问题进行专项整治，呼应中央金融工作会议相关内容。

风险提示：内生动能恢复不及预期；海外政治经济风险升温。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：“以进促稳，先立后破”的信号，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【策略】方向在低风险特征的股票

预期上修需要新的边际，增加对稳定类股票的配置。本周市场出现了较大幅度的调整，仅数字经济主题和红利稳定相关板块表现相对较优。向后看：1）经济进入季节性淡季，11月PMI与工业企业库存走弱，CPI与PPI同比也有所回落，隐含当前需求恢复仍需进一步巩固，以及实际利率水平处于偏高的状态。2）12月政治局会议积极表态“以进促稳、先立后破”，并指出“积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。3）美国联邦基金期货显示市场押注美联储在24年3月降息，该乐观预期也意味着短期利率向下空间正在收窄。市场需要新的边际，但是在国内需求恢复偏弱、财政货币两个“适度”与海外利率短期触底的环境下，建议继续增加对稳定类股票的配置。

小盘题材行情退潮，风格切换大盘价值。国君策略团队2月“指数行情结束，转战中小成长”、8月“高度不高震荡很长，不靠预期靠交易”的判断领先于市场。但目前小盘策略已成为了市场共识，有别于共识的是我们认为小盘题材行情将进入尾声：1）小盘股交易优势大不如前。小盘股集中的多数板块已轮动上涨，小盘指数估值也已处在偏高水平。2）大盘-小盘成交分化逼近极致，沪深300成交占比低于20%，是2014年以来最低；国证2000成交占比35%，仅次于2015年牛市时期。A股小盘股交易优势的下降与成交的极致偏离表明筹码结构正在向市场中风险偏好最高的投资者集中。而在政策预期难以上修、经济行业总体淡季下，小盘股交易结构将变得不稳定。风格切换将开始出现，现阶段应选择具有低估值和稳定现金流的大盘价值股。

行业比较：下一阶段的思路是找低风险特征的大盘价值股。市场对现有政策预期的反应充分，业绩真空期行业可跟踪变化减少，新变化出现前配置策略仍以稳定资产为主，关注低估值、低负债和稳定现金流的资产。推荐：1）红利高股息：利率水平下降，具有低估值、高股息类股票的相对优势仍显著，推荐电力/高速公路/运营商/石化；2）大众品：估值十年以来最低且受益于中低收入群体收入改善以及平价消费趋势，推荐食品/乳制品/零食；此外，除大盘价值股外，中期看好受益于全球金融条件改善和行业周期回升的电子/医药。

投资主题：数据要素/ AI应用/智能汽车/产能出海。1）数据要素：推荐公共数据供给和运营商。2）AI应用：推荐具备内容创作优势的应用开发商。3）智能汽车：推荐高阶智能驾驶产业链。4）产能出海：推荐汽车零部件/五金工具/跨境电商。

风险提示：地缘政治摩擦、政策不达预期、经济恢复不达预期。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：方向在低风险特征的股票，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【海外策略】再论港股底部信号

港股上周震荡下行，生物制药、金融、保险等板块跌幅居前。11月海外流动性利好兑现后，近期负面扰动因素频发。外因包括中国台湾地区选举扰动，美方要求取消中国香港经贸办豁免权和穆迪事件等。内因则是部分经济数据不及预期。港股恒生指数上周累计下跌2.9%，恒生国企指数下跌2.8%，恒生科技指数下跌3.3%。板块方面，生物制药、金融、保险跌幅居前，红利相关板块的公用事业和电信表现相对抗跌。

在长期盈利预期不强的背景下，港股面对海外扰动时显得韧性不足。1）11月出口同比增速由负转正，对多数主要经济出口增速回升，机电产品和高新技术产品出口增速回升；进口同比增速回落，随着价格高基数的减弱，预计价格对进口的拖累程度将继续减弱。2）11月国内CPI同比回落，食品分项鲜菜和猪肉为主要拖累项。服务分项旅游环比降幅较大。PPI同比回落，生产资料中原材料工业和采掘工业价格环比下降较大，生活资料中食品类价格较弱。3）美国劳动力市场超预期走强，预期降息时点延后。非农就业数据超预期走强，降低了美国经济衰退的可能性，同时降低了市场对美联储2024年降息、最早3月就行动转鸽的预期，令联储将高利率保持更久的预期升温。

回调后港股当前接近历史底部区域。1）恒指风险溢价显示当前处于底部位置。当前恒指风险溢价率为8.3%，接近历史均值上方2倍标准差8.5%，该位置为一般情形下的底部区间。距离类似2022年10月极端情形（2倍标准差）有2-5个百分点的下跌空间，距离最极端情形冲击（类似2022年10月，2倍标准差上方），有6-10个百分点的空间。2）恒指和恒科指数的贪婪恐慌指数均接近恐慌情绪下沿。当前恒生指数贪婪恐慌指数为29.4，处于近3年均值下沿，显示恒指已到底部附近，恒生科技指数贪婪恐慌指数为34.5，接近短期底部。

投资策略：下周重点关注国内经济工作会议以及周四凌晨美联储议息会议。关注国内与稳增长相关的红利资产以及黄金以应对国内外扰动因素，战略布局出口链相关品种。12月政治局会议对未来经济工作提出了“以进促稳”、“先立后破”的方向性指示。“以进促稳”，意味着接下来经济工作的力度和节奏将有所提升，特别是政策靠前发力，以及政策执行加强。往后看，期待更多经济托底的政策推出，关注经济工作会议之后的“三大工程”资金落地进度等。四季度投资策略：1）关注国内与稳增长相关的红利资产，以及黄金应对国内外扰动因素。看好高股息品种，如通信运营商、能源和公用事业等。2）美国衰退交易预期容易出现，但衰退或难成现实，建议在衰退预期交易中布局出口链等相关品种。3）中期关注创新药、电子等。

风险因素：1）国内稳增长政策不及预期；2）美国核心通胀超预期。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：再论港股底部信号，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【房地产】先立后破，一直在路上

会议当中，与房地产相关的描述较少，整体以经济高质量发展为主基调。相比于以往的政治局会议，本次没有直接提到房地产行业，而与之相关的主要在于：1）新型城镇化；2）强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策；3）持续有效防范化解重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。整体来看，对房地产行业的定位，保持了和此前一致，即从长远的发展、短期的调控和风险的防范为主。

作为宏观经济的重要组成部分，“先立后破”的描述，和房地产更为相关，且更为正面，但并非重走老路。对当前行业的评估，市场判断存在分歧，也即楼市的下行仍在继续、和政策的支持不断出台之间的不统一。回顾过去的历史，行业确实运行在政策支持则上行、政策调控则下行的规律上，但当前要探索新模式，因此，旧模式在方向上看，一定是逐步远离的。那么，当前先立后破的描述，就非常符合当前的现状，也即行业运行在去杠杆的路径上、但并不是让其出现金融风险，而是不断给与其他方面的政策支持，来平稳的实现去杠杆，来给先立后破创造时间窗口。

自2022年年初金融稳定会议、到2022年年底“三支箭”、再到前期“三个不低于”、再到中央金融工作会议、再到当前的政治局会议，2022年以来的政策思路一脉相承。行业自2018年实行资管新规开始，即出现金融杠杆率的逐步下降，至2021年预售资金监管后出现快速下降，但从政策支持角度，2022年则开始不断的放松金融条件，来延缓去杠杆的节奏。从实际情况来看，房企的境内债务大多获得了担保发行或者续期，境外债务也积极的寻求债务重组。我们认为，2022年即是政策思路的转折点，也即在去杠杆的方向和速度上寻找平衡，来让行业转型新模式更加的稳定。

预计2024年房地产行业的金融风险和经济拉动都将有更好的表现，政策将主要集中于房企端融资宽松叠加三大工程。我们一直从金融和经济两个维度来讨论房地产行业，对于金融而言，主要体现为房企段的融资压力，预计2024年将比2023年有更宽松的环境，不仅是总规模、还有融资成本。对于经济而言，预计将主要通过三大工程来对冲商品房的回落，尤其是城中村和保障房的建设，将有效的拉动实物量的增长。2024年的机会主要来自于资产质量优质的困境反转型公司。

风险提示：重新放开前融再走土地金融模式，市场需求加速下行。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：先立后破，一直在路上，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【建筑】积极的财政政策将适度加力，11月房企融资环比显著增长

政治局会议指出明年要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。(1)12月8日政治局会议分析研究2024年经济工作指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策；积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。(2)要着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环。(3)要扩大高水平对外开放，巩固外贸外资基本盘。(4)要持续有效防范化解重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。(5)要坚持不懈抓好“三农”工作，推动城乡融合、区域协调发展。

银行积极加大民营房地产企业贷款投放力度，11月房企融资环比显著增长。(1)据第一财经12月8日消息，自11月17日央行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会以来，多家商业银行密集与房地产企业座谈调研；11月以来，工农中建交等主要银行向非国有房企投放房地产开发贷款300多亿元，其中近两周投放140多亿元，另有多家银行正加快推进已批复民营企业贷款落地。(2)克而瑞研究中心数据显示，11月80家典型房企的融资总量环增41.7%，其中房企债券发行规模环增264%，公司债发行规模环增2138.5%。(3)据第一财经，苏州等多地放宽新盘指导价，房企自主定价权逐步提升。

支持中央企业发行绿色债券，以及支持其开展基础设施REITs试点等。(1)证监会、国资委日前联合发布《关于支持中央企业发行绿色债券的通知》，包括完善绿色债券融资支持机制、支持中央企业开展基础设施REITs试点等。(2)证监会表示，中央企业是我国实现碳达峰碳中和目标的关键主体，也是绿色债券发行的主力军，通知将进一步提升资本市场服务中央企业绿色低碳发展能力，支持中央企业产业结构和能源结构优化升级。(3)截至12月8日，交易所市场累计发行绿色债券超过7000亿元。(4)据央视新闻，国铁集团最新数据显示，1-11月全国铁路完成固定资产投资6407亿元同增7.4%。

推荐稳增长央企/高股息/国企改革三大主题，和科技成长/城中村/顺周期三大细分行业方向。

风险提示：宏观经济政策风险，基建投资低于预期等。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：积极的财政政策将适度加力，11 月房企融资环比显著增长，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

更多国君研究和服务

亦可联系对口销售获取

重要提醒

本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。

法律声明

本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH )为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的，或含有“国泰君安研究"，或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。

本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台，本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。

在任何情况下，本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议，国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有，国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需注明出处为“国泰君安研究”，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。