报告导读2022年2月11日，央行发布2021年四季度货币政策执行报告，值得关注的要点有：1、货币政策直达工具接续转换支持保市场主体；2、宏观杠杆率下降为2022年一季度加杠杆留有空间；3、通过降准和降LPR 推动一般贷款加权利率下降；4、气候风险压力测试开始实践；5、稳增长是当前货币政策首要目标；6、货币政策全年仍将呈现结构性特征。

一、货币政策直达工具接续转换支持保市场主体央行通过专栏介绍“两项直达工具接续转换”相关情况，疫情后，央行于2020年6月创设普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达实体经济的货币政策工具，两项工具实行至2021年末，2022年1月1日起，央行实施两项直达工具接续转换，将“普惠小微企业贷款延期支持工具”转换为“普惠小微贷款支持工具”，将“普惠小微企业信用贷款支持计划”并入“支农支小再贷款”管理。我们认为，将疫情后两项阶段性政策工具常态化体现出了央行持续支持小微企业、保市场主体的政策意图，小微企业在国民经济中具有重要地位，小微市场是经济活力的主要代表，也是带动就业的主力军，预计两项直达工具接续转换后能够继续为小微企业减轻付息压力，缓解融资困境，对保主体、保就业有重要意义。

二、宏观杠杆率下降为2022年一季度加杠杆留有空间2021年末，我国宏观杠杆率为272.5%，比上年末下降7.7个百分点，央行在报告中提出2021年“我国宏观杠杆率稳中有降，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间”，我们认为当前从稳增长的角度，政策大概率会适当提高对杠杆率上行的容忍度，宏观杠杆率的下降为2022年一季度加杠杆留有空间，短期宽信用具有持续性。本次报告中，央行延续上个季度“增强信贷总量增长的稳定性”的表述，并增加“注重充分发力、精准发力、靠前发力”、“引导金融机构有力扩大贷款投放”等措辞，同时通过专栏继续强化“增强信贷总量增长的稳定性”政策思路，这与1月18日央行在2021年金融统计数据新闻发布会上的相关表述一致，充分体现货币政策当前积极发力的决心。

三、通过降准和降LPR 推动一般贷款加权利率下降央行披露，12月一般贷款加权平均利率为5.19%，较9月数值降11BP，我们认为主要受12月降准和降LPR 的推动。央行7月和12月全面降准为银行降低资金成本，进而引导12月1年期LPR 报价下降5BP，核心目的是为实体部门降成本，2021年9月一般贷款加权平均利率5.3%，较6月水平走高10BP，在PPI 仍处高位的情况下，降成本诉求较高，目前看12月政策效果显著。2022年1月，1年期LPR 报价再次下降10BP，5年期以上LPR 下降5BP，两个期限LPR 同时下降意味着不仅短期流动性贷款，制造业中长期贷款、固定资产投资贷款和个人住房贷款等利率也将引导下行，有助于继续降低实体部门融资成本。

四、气候风险压力测试开始实践央行专栏介绍“探索开展气候风险压力测试”，2021年8月-11月，人民银行组织部分银行业金融机构开展该测试，重点针对火电、钢铁和水泥行业高二氧化碳排放企业，考察碳排放成本上升对企业还款能力的影响，以及进一步对参试银行持有的相关信贷资产质量和资本充足水平的影响。结果显示，参试银行火电、钢铁和水泥行业贷款占全部贷款比重不高，整体资本充足率在三种压力情景下均能满足监管要求。本次测试是人民银行评估气候风险对金融体系影响的初步探索，我们认为随着我国碳达峰碳中和的深化，尤其是碳排放权交易市场制度的逐步完善、交易规模的扩大，碳权价格大趋势会向国际较高水平靠拢，传统高排放企业将面临逐渐走高的碳排放成本，双碳对金融体系稳健性的影响也将是后续监管部门的重要考量。

央行目前已经落地的碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款意在鼓励金融机构为具有碳减排效应的重点项目提供优惠利率融资，我们认为除了作为重要 信用释放工具，也有助于拉动企业积极加大清洁能源、节能环保、碳减排技术项目投入，积极进行设备更新、技术改造，增加金融机构“绿色”资产，减少“棕色”资产，有助于提高金融体系稳健性。

五、稳增长是当前货币政策首要目标我们认为当前货币政策首要目标为稳增长，采取稳健略宽松的货币政策基调，2月10日发布的1月金融数据喜迎“开门红”，信贷、社融双双创出历史峰值，信贷总量、结构同步改善，一季度“四箭齐发”（制造业贷款、减碳贷款、基建贷款及按揭贷款）宽信用正式开启。在政策合力稳增长的背景下，我们也提示后续关注一季度经济“开门红”，我国货币乘数仍处高位说明银行信贷投放意愿强，也意味着经济对杠杆水平的依赖度较高，在宽信用环境中，信用释放对经济的正面拉动更强，短期内也有助于经济迅速企稳，因此信贷结构优化、社融的放量将与经济形势改善同步出现。

六、货币政策全年仍将呈现结构性特征央行在报告中强调“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，“继续发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用”，2021年结构性货币政策持续发力，预计2022年全年货币政策仍将呈现结构性特征。2021年，央行先后落实2000亿元再贷款额度支持信贷增长缓慢地区信贷投放、3000亿元支小再贷款额度、11月推出碳减排支持工具和2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，同时延续使用两项直达实体货币政策工具支持小微企业。2022年，预计结构性货币政策仍将持续发力，重点支持小微企业、科技创新、绿色发展等政策着重引导领域，操作上可能进一步加大定向再贷款再贴现额度；持续用好碳减排工具和煤炭清洁高效利用再贷款，我们提示碳减排工具进一步扩围加码的可能性，一方面是支持领域的扩围，目前工具重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个碳减排领域，未来可能范围拓宽；另一方面是将支持主体从全国性金融机构（政策性+六大行+股份制）进一步拓展至中小金融机构的可能性；此外，MPA 考核也是重要的结构性工具，如在考核中增加碳减排信贷考核指标，及继续强化MPA 对小微、制造业信贷的定向引导作用。

风险提示：海外央行纷纷开启紧缩进程，若节奏大幅加快超预期，可能对我国货币政策形成扰动。