●当前A股市场已经出现了泡沫，但通过泡沫的可售期权理论模型我们认为，1）泡沫可以高位震荡而不立刻破裂，投资者预期的大幅波动本身就提供了买卖理由；2）在没有办法实质性解决成长股可流通股份少的情况下，A股市场的开放会助长结构性泡沫；3）持续股价缩量暴涨是重要的警惕信号；4）使公司的信息变得更加透明，或者提高违法成本，使公司不敢通过煽动性的信息来调控投资者的预期，这也有助于降低泡沫化程度。

　　●大的资产配置格局以及高杠杆下，经济和社会转型的需要意味着股票市场仍然是关注的重点，但市场仍存暗流：1）流入股市资金的速度可能在三季度就是最高点；2）减持和再融资导致股票供给持续增加；3）监管层逐渐开始担忧股市泡沫正在推高实体经济的融资成本；4）上市公司继续讲故事能力逐渐弱化。由于这些暗流效应在2015年并不会完全显现，这意味着投资者在2015年下半年仍然可以享受泡沫，下半年并不是出现市场风险的高点。

　　●普涨、轮涨、补涨是典型的牛市特征，下半年的行业配置上推荐三条思路：1）关注稳增长措施的升级，标的金融和周期性行业；2）将要拥抱新成长故事的上市公司是一块洼地；3）寻找2015年业绩增速预期较高，并且偏差相对较小的行业。主题方面，“互联网+”、“中国制造2025”以及国企改革仍然是贯穿这轮牛市的主要逻辑。

　　⊙招商证券研究所

　　如何理解当前的股票市场

　　1.局部泡沫化进程已经开始

　　我们把泡沫定义为偏离历史估值区间的程度，我们认为当前股票市场已经出现了泡沫。截至5月底，全部A股剔除金融、中小板、创业板的静态估值分别为58.8X、99.5X、153.6X，我们认为泡沫主要存在于成长股板块，A股的其他个股虽然在过去一年里也出现了快速上涨，但是仍然处在长期合理的估值范围内。

　　从另一个角度来看，基于历史上其他可比转型经济体股票市场的增长溢价和长期估值之间的关系，A股市场长期应该存在相对于美国市场1倍至1.5倍左右的估值溢价，对应全部A股剔除金融的估值在40-50倍左右。考虑到成长板块合计至少占了主板市值的20%以上，所以我们认为A股其他个股的估值水平仍然处于长期合理区间。

　　2.这轮牛市的特点是什么

　　我们认为这轮牛市的最大特点是：

　　·发展速度快：互联网泡沫时期的纳斯达克指数从最高点的5132点往前倒算，获得当前创业板同样的涨幅（对应纳斯达克663点至5132点）用了7年时间，而创业板只用了2.5年；

　　·结构性：这轮牛市泡沫主要存在于成长股板块，此外，目前中国的新经济龙头普遍在海外上市，几乎没有享受到A股市场泡沫化；

　　·空间大：即使对比2006-2007年强经济周期刺激下的上证综指泡沫(998-6124)，创业板的涨幅也已经远远超过当时。

　　流动性固然是推动这轮牛市的核心驱动力之一，但是我们认为这不是一轮流动性牛市。美国在2009年以后进行了多次的量化宽松，大幅扩大了基础货币存量，并且持续压低利率，上市公司通过大规模的加杠杆回购股权方式，创造了一轮纯流动性推动的牛市。可以看到其特点是个股涨幅的分布相对平均，和本轮A股牛市截然不同（如果考虑创业板标的，剪刀差更加显著）。

　　投资者对于新经济的信念是除了流动性以外的另一个支柱，投资者越来越认同拥抱互联网才是企业未来的主要出路。从这个角度来看，这轮A股泡沫和美国的互联网泡沫具有更大的相似性。和美国互联网泡沫的另一个相似性是，互联网化的投资故事以尚无法验证的颠覆性商业模式为主，而投资故事的实现极大依赖资本市场的资金反哺。

　　美国互联网泡沫如何破裂

　　1.互联网泡沫的传统解释

　　关于互联网泡沫破灭的原因，直观地从先后发生的时点上看，一个是股票供给大量增加，另一个是强劲的经济增长开始转向，企业开始大规模缩减IT的投入开支，高增长幻觉破灭。

　　对于泡沫产生的原因，席勒从行为金融学角度的非理性繁荣和动量正反馈是最具有影响力的解释。席勒认为投资者过度自信，过多地以短期经验外推了未来趋势，同时股价的动量上涨存在强烈的正反馈效应，这共同促成了泡沫的发生。

　　另一种普遍被接受的泡沫产生原因的解释是有限供给理论。有限供给理论隐含的推论应该是换手率不断降低，因为股票不断集中到最乐观的人手中。但这并不能很好解释一个现象，即成长股的换手率随着股价飙升反而是提高的，这种状况在美国的互联网泡沫中也被观察到，A股市场的投资者对于这种形态更是无比熟悉。此外，“最乐观”这个词语在多数情况下并不是一个褒义词，任何拿着股票的投资者都不会愿意承认自己是最乐观的那个，这又和有限供给理论相悖。

　　2.泡沫的可售期权理论

　　泡沫的可售期权理论蕴含的思想非常简单，就是认为股价当中的一部分其实是一个期权价值，意味着持有股票的投资者保留了未来找到下一个买家的可能。期权的产生是由于存在：

　　·卖空限制：即未来的买家需要找到一个现在持有股票而愿意卖的人才能完成交易；

　　·异质预期：这个金融学名词指的是投资者对于价值判断存在分化；

　　·动态的预期变化：投资者不停地对自己和他人的预期进行修正。

　　可售期权理论认为，由于这个利用股价波动获利的期权的存在，即便是当股价超过了持有人自己对于公司未来前景的最乐观判断，他仍然愿意持有股票，这就使得泡沫可能超过任何一个人的预期。此外，影响交易频率的壁垒、投资者的预期分散程度对这个期权的价值都有影响。

　　泡沫的可售期权理论用大白话来翻译就是：不确定性越大越能操作，量价攀升更强势，这不正是当前A股市场投资者的心理写照吗？根据相关模型我们可以推论出一些影响当前泡沫大小的重要因素：

　　·企业的持续事件造势：不断提供预期动态调整的机会；

　　·越来越多新的投资者加入：增加预期的离散程度；

　　·相对低廉的交易成本：使投资者更便利地进行交易；

　　·原始股东锁定期和卖空限制减少供给；

　　·模糊的投资逻辑和忽略数字验证：使得投资故事难以被检验。

　　3.有意思的进一步推论

　　从泡沫的可售期权理论中进一步可以得到一些有意思的推论：

　　·泡沫可以高位震荡而不破裂，并不一定是倒V型，投资者预期的大幅波动本身就提供了买卖理由，这样就解释了为什么泡沫化过程可以是波浪形的；

　　·越大的国家泡沫越大，因为可以提供更大程度的预期离散程度。另一方面，互联网赢者通吃的特征，也有助于大国的投资者形成庞大的乐观预期。另一个推论是，在没有办法实质性解决成长股可流通股份少的情况下，A股市场的开放会助长结构性泡沫，而不是和海外估值接轨，因为进一步增加了预期离散的可能；

　　·根据相关定价模型，一个有意思的特征是，在初始交易成本较小的时候，交易频率越低反而会推高期权价值和泡沫（因为价格波动会更大），但是随着交易成本继续提高泡沫会变小。所以我们得到的推论是，持续的股价缩量暴涨是重要的警惕信号；

　　·使公司的信息变得更加透明，或者提高违法成本，使公司不敢通过煽动性的信息来调控投资者的预期。这会降低投资者对于公司前景的过度乐观，有助于降低市场泡沫化程度。

　　A股市场现在处于什么阶段

　　2015年下半年将是一个转折点，依靠泡沫闭着眼睛也能挣钱的时点即将过去，但泡沫仍然可以存续。

　　1、资产配置大格局有利于资金向股市倾斜

　　从银行方面来看，在宏观经济增速下台阶的大背景下，中国已经阶段性进入了降息周期。同时包括像房地产、信托等高收益产品在目前阶段都受到国家的严密调控，曾经红极一时的高收益理财产品的收益率也持续处于下行通道，居民在银行的资产配置方式已经发生改变，拐点已现。居民永远在寻求更高收益率的资产配置品种，而此轮股市持续上涨催生的财富效应，就吸引了大量的居民存款和银行理财产品资金从银行流出，并且进入资本市场。银行系统的资金池是巨大的，所以流向资本市场的资金边际效用很强；其次，房地产大周期已经走到了一个平稳发展阶段，曾经集聚在房地产行业内的社会资本也面临寻找新的投资方向问题。

　　2、高杠杆下经济和社会转型仍然有赖股票市场

　　当前经济风险总体可控，但投资者仍然警惕高杠杆的增长模式，当前高杠杆的风险点主要包括两个方面——企业高负债风险与地方政府性债务风险。从结构上看，这几年债务增长最快的是非金融类企业，其债务余额已占到GDP的125%，在世界上处于高水平。高杠杆企业主要来自产能过剩行业、房地产行业、部分国有企业，要高度关注这些行业和地方政府债务增长的情况。现阶段地方政府的杠杆已经处于高位，但如果要同时降低杠杆并保持经济增长，必然不能再采取大规模强刺激和拼投资等老办法，股票市场正在成为企业新的获取资本的方式。

　　3、流动性的外部环境仍然偏宽松

　　流动性包括实体经济流动性和股票市场的资金流动性两方面，我们认为2015年下半年这两部分都是相对偏宽松的。实体经济流动性方面，尽管央行已经通过多次的降准和降息措施进行放松，但是降准更多的是为了对冲基础货币的回落，而降息也是在配合利率市场化进程，实体经济的融资成本并没有得到大的改善。我们认为下半年实体经济流动性方向不会发生大的转向，下半年至少会出现1次降息和数次降准；股市资金流动性方面，80后正成为这轮牛市新增资金的主力，而两融余额也为入市资金快速膨胀提供了来源。尽管我们认同两融资金的流入仍然存在较大空间，尤其是不少券商已经在进行大规模再融资，但是两融资金流入的速度或者说资金动量在三季度可能就是最高点。

　　4、股票供给增加是一个潜在问题，但在下半年不是障碍

　　二季度开始陆陆续续出现主要股东进行大规模减持的案例，我们认为这不会对下半年市场造成实质性影响，有两个原因：

　　·主要限售股股东仍然受到解禁以后每年减持数量上限的限制；

　　·前期普遍存在的股权质押融资也使得大比例减持变得更加困难。

　　除此以外，股票市场融资（包括再融资和IPO）在2015年下半年仍然处于市场能够承受的范围内。

　　5.投资者的博弈情绪将持续

　　根据相关模型，泡沫产生的根源是投资者互相博弈其他人对于公司前景的预期。因此，在公司前景变得更加明确（不管是变好或变坏，当然在纳斯达克泡沫的案例中是显著变得更坏）情况下，才会对泡沫有负面影响。目前监管机构对市场的违法违规行为的监管正在大幅加强，但更多是对二级市场的部分参与者发出了警告信号。

　　当前已经出现了零星的上市公司的乐观预期落空，针对收购标的计提减值准备的案例。根据模型预期这确实也短暂冲淡了投资者的博弈情绪，但是普遍的乐观情绪很快就把这些案例解释为必要的损失，并没有对市场情绪造成实质性的影响。当然即便是在发达市场公司的财务丑闻也往往是熊市的最后一个靴子落地，而并非触发熊市的原因。

　　6.政策风险正在上升，但是下半年并不是压力的高点

　　我们认为政策压力的来源主要是，越来越意识到泡沫的某些投资逻辑正在和广被诟病的地方政府软财务约束有异曲同工的效果，正在抬高实体经济的融资成本。

　　·地方财政的软预算约束抬高融资成本的原因是，借贷主体不考虑财务盈利压力，也不担忧杠杆率可持续的问题，因此有源源不断的融资饥渴。

　　·而新经济的烧钱抢占入口理论（这其实是二十年前消费品企业渠道为王的逻辑一脉相承的变体）深入人心，所以业绩动量并不构成阻力。资本市场一片繁荣吸引投资者以各种正规或违规方式加杠杆进入市场，然后争相把资金塞给上市公司，以期优秀的管理层能够利用这些资金提升企业价值。

　　我们认为资本市场所引导的“X2X”类的创新过于偏重了“软”的方面，而当前占据经济主要成分的“硬”的制造业方面却相对冷落。市场预期通过债务置换等措施释放地方政府的财务压力之后能够稳住总需求的回落，但是我们相对更为谨慎，我们担忧当前所采取的过于市场化的稳增长措施（比如PPP）难以完全抵挡总需求的下滑压力。由于高层已经加强了稳增长措施的出台以及落实，2015年下半年仍然是一个政策效果的观察期，因此，政策主动抑制证券市场泡沫的措施并不会看到。

　　7.密切关注上市公司继续讲故事的能力

　　根据泡沫的可售期权理论的推论，上市公司能够不断制造新的话题，使得投资者不断修正预期，造成新的价值分歧是维系泡沫的重要因素。当前新经济投资逻辑的一个特点是投资逻辑的普遍模糊化，投资者更看重商业模式的独特性和未来的市场空间，对数据的验证并不是特别关注，这就意味着投资逻辑短期几乎不可证伪。但我们预期未来会出现三个瓶颈：

　　·一个潜在的隐忧是，一年以前的兼并收购新故事还能同时兼顾新业务和收购增厚EPS，当前的投资故事更多只是强调进入的新业务的广阔空间。考虑到当前新三板一年上市数千家公司，并且定增市场的参与者普遍反馈定价不菲，这意味着适合上市公司收购的标的池正在快速消耗。

　　·上市公司无法无限制地以新市场故事、利益绑定等方式复制股价上涨，所以现在尚没有开始讲故事、未来打算要讲故事的标的是一块宝地，但是这块宝地也是有限的；

　　·随着越来越多的上市公司开始讲新业务的故事，难免会出现领域重复现象。随着时间推移，自然的优胜劣汰法则会浮现，即便是再模糊的投资逻辑，投资人也一眼能比较出哪些公司更有前景，这会是泡沫自然破裂的诱因。

　　当然，以上三个瓶颈都是中长期问题，所以投资者眼下仍可继续享受泡沫。

　　差异化的配置思路

　　1.行业配置逻辑

　　投资者在2015年下半年仍然可以享受泡沫，而普涨、轮涨、补涨是典型的牛市特征，只是现阶段行业配置和主题投资之间的逻辑界线已经开始模糊，但是我们仍然尝试从行业配置角度提出三条思路：

　　·继续建议担忧成长和次新股过快上涨的投资者关注稳增长措施的升级，金融和周期性行业（包括地产建材钢铁有色煤炭机械等）不但直接会受益，并且补涨空间也较大。此外，由于判断油价并不会大幅上涨，我们也比较看好航空行业的反转逻辑；

　　·那些将要拥抱新成长故事的上市公司是一块洼地，这些公司大量集中在涨幅落后行业中，以及包括食品饮料纺织服装和商贸零售等消费行业。因此，涨幅偏低的白马蓝筹和白马成长有补涨空间；

　　·尽管业绩增速不是驱动行情的充分条件，但还是有投资者希望能够有一些业绩安全垫。我们关注2015年业绩增速预期较高，并且偏差相对较小的行业，包括航空机场、证券、中药生产、纺织制造、计算机软件、输变电设备、电子设备、传媒等。

　　2.主题投资逻辑

　　我们认为“互联网+”、“中国制造2025”以及国企改革仍然是贯穿这轮牛市的主要逻辑。

　　·“互联网+”。这个主题可以说与各行各业相关，我们近期重点关注的是互联网医疗。我们认为互联网医疗可以分为：诊疗前市场、诊疗市场、诊疗后市场，更为看好依托于自有硬件、走细分领域重度垂直模式的企业。

　　·“中国制造2025”。《中国制造2025规划》正式发布，这是我国实施制造强国战略的第一个十年行动纲领。智能制造的本质是重新构建一种制造业生产方式，我们关注改变生产方式的环节——生产设备、生产过程、产品和后续服务。

　　·国企改革。国企改革方案主要有“资产注入、整体上市”，“混改、引入战投”，“管理层激励、员工持股”三大方向，我们相对更关注地方层面的国企改革。随着国企改革“1+N”顶层规划落地，各地国资国企改革将不再有后顾之忧。