隔夜质押式回购成交量占比的重要指示作用

隔夜质押式回购成交量占总回购成交量比例可以及时和真实的反映出市场加杠杆的情况，对于市场杠杆率有重要的指示作用。质押式回购成交量可以在短期内反映出回购交易的频率，但是由于其近几年基本上呈现出逐年上升的趋势，在观察较长一段时间的杠杆变化时，从绝对数值上不容易体现出来其真实加杠杆的情况；而债市杠杆率的指标由于为月度更新，频率较慢，可能会熨平一些变化以及出现滞后或提前的情况。而隔夜回购占比既在频率上做到了每日及时更新，同时占比数据也避免了绝对值整体处于上升空间下带来的扰动因素，因此是非常适合的杠杆情况观察与预警指标。

从隔夜质押式回购成交量占总回购成交量比例的历史情况看，87%和90%是两个重要的水位线。隔夜质押式回购成交量在所有期限的回购中占比最大，通常在70%以上。隔夜质押式回购成交量可以反映出当前市场滚动续作的频率，成交量越高，说明市场期限错配情况和期限套利情况越严重。我们统计隔夜回购成交量占全部质押式回购成交量的10日移动平均值，发现大于90%以及大于87%是比较有警示意义的水位线。去年4、5月份质押式成交量最高，对应的占比大于90%也集中在这两个月份。另一段占比高峰期出现在2015年和2016年，当时房地产政策极度宽松，同业业务正盛，导致市场处于金融杠杆最旺盛的阶段，债市杠杆率最高达到1.145，对应全年占比高于90%分别达到78天和63天，远远超过其他年份。根据占比在87%以上的标准来看，可以看到市场中小幅加杠杆的行情。从今年和去年的情况来看，占比在87%以上超过10天的月份分别在今天的1月和3月以及去年的3、4、5、6、12月，这与杠杆率回升的月份也比较一致。从周度变化可以更加明显的看出来，在去年4月、12月杠杆率较高的时候，该比例也处于较高位置。从目前占比来看，4、5月占比在87%以上的天数均仅有9天，属于小幅加杠杆行情。

监管如何应对杠杆率抬高

从一般逻辑来看，杠杆率抬升后理应伴随货币政策的收紧，我们回顾过去历史几次加杠杆情形，发现监管趋于提前发现风险，在政策措施上逐步回归常态。去年疫情爆发，资金面极为宽松，3次降准释放长期流动性1.75万亿，下调各期限SLF利率30个基点，释放短期流动性。随后在5月份，央行货币政策开始回归常态，5月份暂停公开市场操作，MLF缩量续作，多次降息预期被打破，利率开始上升。货币政策开始收紧，从“宽货币”向“宽信用”转变，强调政策效果“直达”。今年1月货币政策也出现小幅收紧的状况，从全年的杠杆率来看，当时的杠杆率并不算高，且央行提出了“不急转弯”的政策态度，强调了今年货币政策“稳健中性”，“灵活精准”，因此1月的小幅收紧不仅是提前预防杠杆率升高，同时也是为了引导新一年的货币政策走向。再回看15、16年金融大幅加杠杆的情形，16年下半年货币政策回归常态，货币政策偏中性，央行延长资金投放期限，上调政策利率，虽然也是典型的收紧态势，但是相较于2020与2021年的政策反应稍显滞后，转向力度上也更加明显。

通过梳理我们发现，近年来监管对于债市杠杆率升高的应对措施，呈现出提前预警、缓步转向，逐步回归政策常态的特点，在此影响下，我国债市杠杆率更加稳定，市场利率波动也有所减小。总体来说，宽松的资金面可能会引起加杠杆行情，为了避免金融风险的积累，货币政策需要有所收紧。但是从近年的货币政策来看，监管部门倾向于在杠杆率达到临界点之前提前回归常态，而非在杠杆率高企时大幅缩紧。由于监管采取措施相对及时，市场对货币政策收紧的预期较为一致，因此可以带动杠杆行情快速回落。这样的应对措施另一个好处在于，货币政策不仅可以达成稳杠杆的目的，还可以有效持续地向市场传递信号稳定预期。

今年以来，货币政策中性稳健，预期下半年也不会出现大松大紧的情况，对资金面的调节可能会更加灵活，年内杠杆率大幅升高的可能性较低。目前正值半年末跨季期间，央行此前逆回购投放增量，增加跨月资金投放平抑资金面波动，同时杠杆率也未触及警戒线，我们认为短期债市加杠杆空间仍存；但是随着半年末时点度过，杠杆率继续升高很可能促使货币政策收紧，建议届时密切关注风险，谨慎控制杠杆。

货币政策灵活稳健，进一步宽松的空间不足，更多是通过边际变化来发挥信号作用。今年货币政策连续数月保持着稳健中性的态度，基本维持每日百亿逆回购和每月等量续作MLF的规律，虽然24日央行开展了300亿元7天期逆回购操作，净投放200亿元，自3月1日以来首次增加逆回购操作量，但我们认为这是央行在特殊时点上提高公开市场操作投放量的灵活度，可能是考虑到半年末考核临近，增加跨月资金投放以平抑资金面波动，未来若资金波动仍大，央行可能加大投放，反之则可能减小投放，操作的原则仍是将市场利率控制在政策利率附近。长期来看，经济基本面尚存压力，但货币政策经历了四年的宽松周期后，空间已经略显不足，反而是财政政策目前正处于蓄势待发的状态，下半年政策组合主要依靠财政发力来稳增长和宽信用的可能性更大，因此货币政策可能更多地是通过边际变化释放相应的信号。

往年杠杆率呈现季末抬升的规律，今年整体杠杆率基本维持平稳，波动降低，虽然隔夜质押式回购成交量占比曾一度逼近警戒线，但在货币政策合理调控下，预计年内不会有大幅升高的可能。受到月末流动性宽松的影响，债市杠杆率通常呈现季末抬升的规律，特别是年底12月为往年最高点。然而今年杠杆率这种趋势减弱，3月杠杆率远低于往年1.1%的水平，而5月杠杆率又高于2019年和2020年同期水平，整体维持在1.6到1.8的范围区间内。我们推测这或许是受到今年货币政策精准投放的影响，及时熨平资金波动，导致今年杠杆率变化极小。

短期来看，在半年末时点来临之前，债市仍然存在加杠杆的空间，但是三季度开始后，需要继续关注货币政策，持续升高的杠杆率很可能导致央行提前收紧资金，届时继续加杠杆可能并非良策。目前正值半年末跨季期间，央行此前逆回购投放增量，增加跨月资金投放平抑资金面波动，释放的维稳信号较为明确；同时当前杠杆率也未触及警戒线，我们认为短期债市仍然存在加杠杆的空间。但是随着半年末时点度过，杠杆率继续升高很可能促使货币政策收紧，甚至在杠杆率真正触及较高水平之前，货币政策就会介入干预，届时继续采取杠杆策略的收益风险比可能有所下滑，建议密切关注风险，谨慎控制杠杆。

总量数据

工业企业整体利润增速仍在高位，但结构分化已然显现。工业品价格上涨是近期工业企业利润高涨最核心的因素，出口、部分内需的高景气也是工业需求的必要支撑。5月最核心的关注点是大宗商品价格对工业企业利润的结构性扰动，这将决定通胀压力的传导以及对未来经济的结构性影响。从结果上看，5月通胀的大幅波动并未对工业利润形成整体性的冲击，但结构上存在不小的分化：上游好于下游，装备制造业利润增速回落；国企好于民企；大中型企业好于小微企业。往后看，预计工业企业利润增速短期仍可以维持在较高水平，但需关注涨价对中下游工业行业的持续影响，结构性的压力是否会传导至经济动能有待进一步观察。不同企业利润分化延续。1-5月份，规模以上工业企业中，国有控股企业利润同比增长1.50倍；股份制企业同比增长86.5%；外商及港澳台商投资企业同比增长80.8%；而私营企业仅同比增长56.3%，弱于其他所有制企业。国有企业利润增速有所改善，与年初以来原材料价格快速走强带动上游企业利润改善有关。不同规模企业盈利不平衡的状况同样较为突出，小微企业利润增速显著低于大中型企业。

上下游的利润分化已经外显。从行业维度看，2021年1-5月，41个工业行业当中，近七成行业利润同比增长，八成行业盈利超过2019年同期，8个行业利润增速超过100%，6个行业利润增速在30%-100%之间。上游采矿业和原材料制造业是对整体利润拉动最强的板块，工业原材料和中游产品价格的整体上涨和市场需求改善是最核心的拉动因素。5月原材料制造业利润同比增长1.11倍，两年平均增长32.0%，比规模以上工业企业高11.8pcts，带动工业企业盈利较快增长。消费品制造业利润增速尽管有所分化，但整体表现大致持平于规模以上工业的平均水平。但是值得注意的是，偏向中下游的很多行业利润遭遇了上游的侵蚀，主要体现为装备制造业利润的回落，包括通用、专用设备制造业、电气机械制造业等。工业企业整体经营状况向好，议价能力增强。海外经济稳步复苏支撑我国出口增速，国内经济向好、工业品价格上行，工业企业营收增加，营收成本率下降，营收利润率上升，这一点在上游原材料制造业中体现得较为显著。工业企业资产负债率持续下降。值得关注的是，在需求强于供给的环境下，工业库存有所去化，工业企业产成品库存、应收账款周转效率有所提升，说明工业企业整体的议价能力在不断增强。

高频数据

房地产市场方面，截至6月26日，30大中城市商品房成交面积累计同比增加29.22%，其中一线城市累计同比上升67.06%，二线城市累计同比上升23.38%，三线城市累计同比上升16.57%。上周整体成交面积较前一周上涨38.91个百分点，一、二、三线城市周环比分别变动57.27%、43.07%、15.34%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为63.79%、49.66%、40.26%，周环比分别变动65.76%、12.36%、7.65%。据中国政府网消息，6月18日，国务院常务会议确定加快发展保障性租赁住房的政策，缓解新市民青年人等群体住房困难，坚决落实城市政府主体责任，鼓励市场力量参与，加强金融支持，增加租金低于市场水平的小户型保障性租赁住房供给。

高炉开工方面，截至6月25日，全国高炉开工率为60.91%，较上周下降0.28%。近期受雨季影响项目施工，下游钢铁需求面临季节性回落，因此高炉开工率有所下行。长期来看，预计环保限产将进一步压制高炉开工率，未来高炉开工率将震荡下行。

航运指数方面，截至6月25日，BDI指数上涨1.15%，收3255点。CDFI指数下跌0.84%。本周航运指数有所分化，我国局部地区疫情反复，利空海运市场，对CDFI形成一定拖累。整体来看，国际海运市场需求向好，预计未来航运指数将偏强运行。

通货膨胀：猪肉价格下跌、鸡蛋价格下跌、工业品价格大体下行

截至6月25日，农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前周环比上涨3.19%。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为13.17元/千克，相较上周下跌4.8%；鸡蛋价格为8.07元/千克，相较上周下跌3.5%。本周猪价延续低迷，生猪养殖行业洗牌加剧——养殖户抛售生猪，屠宰场压价收购，加之市场需求季节性回落。预计生猪价格已接近阶段性底部，随供强需弱格局的修复，猪价方有机会打开上行空间。

截至6月25日，南华工业品指数较前一周上涨3.16%。能源价格方面，WTI原油期货价报收74.05美元/桶，较前周上涨3.36%。钢铁产业链方面，Myspic综合钢价指数为190.95，较前一周下跌2.46%。经销商螺纹钢价格为4810.00元/吨，较前周下跌2.6%，上游澳洲铁矿石价格为1490.33元/吨，较前周下跌2.3%。建材价格方面，水泥价格为465.20元/吨，较前周下跌3.2%。本周水泥价格下跌，主要原因是6月天气闷热，阴雨频繁，水泥需求迎来季节性回落。

重大事件回顾

6月21日，央行就虚拟货币交易炒作问题约谈部分银行和支付机构。人民银行有关部门指出，虚拟货币交易炒作活动扰乱经济金融正常秩序，滋生非法跨境转移资产、洗钱等违法犯罪活动风险，严重侵害人民群众财产安全。各银行和支付机构必须严格落实《关于防范比特币风险的通知》《关于防范代币发行融资风险的公告》等监管规定，切实履行客户身份识别义务，不得为相关活动提供账户开立、登记、交易、清算、结算等产品或服务。（资料来源：新华网）

6月22日，上海环境能源交易所发布的《关于全国碳排放权交易相关事项的公告》明确，全国碳排放权交易机构负责组织开展全国碳排放权集中统一交易。内人士认为，这意味着，全国碳市场启动在即。《公告》指出，挂牌协议交易的成交价格在上一个交易日收盘价的±10%之间确定。大宗协议交易的成交价格在上一个交易日收盘价的±30%之间确定。挂牌协议交易单笔买卖最大申报数量应当小于10万吨二氧化碳当量。（资料来源：新华网）

6月23日，国务院常务会议部署“十四五”时期纵深推进大众创业万众创新的三方面举措，更大激发市场活力促发展、扩就业、惠民生。会议提出，培育更多充满活力、持续稳定经营的市场主体，特别是促进高校毕业生、农民工等重点群体多渠道创业就业，增强中小微企业吸纳就业能力。会议还指出，新业态新模式是我国外贸发展的有生力量，也是国际贸易发展的重要趋势。近年来我国外贸新业态新模式快速发展，其中跨境电商规模5年增长近10倍，促进了外贸转型升级，尤其在疫情冲击下为稳外贸等发挥了重要作用。（资料来源：新华网）

6月24日，商务部召开例行发布会，回应经贸热点问题。商务部和国家发展改革委已共同启动了2021年外资准入负面清单的修订工作，并广泛征求各方意见建议。目前，商务部正会同有关部门对征集到的意见建议进行认真研究，抓紧推进相关工作。同时，商务部将会同相关部门推动取消对二手车交易的不合理限制，加快推进落实二手车交易登记跨省通办，进一步便利二手车交易。（资料来源：新华网）

6月25日，人民银行、银保监会、国家发展改革委、市场监管总局联合推出降费措施，将于今年9月30日起正式实施。降费措施聚焦小微企业、个体工商户，同时惠及其他市场主体及金融消费者，兼顾减费让利和行业可持续发展，降费主体涉及商业银行、支付机构、清算机构。下一步，人民银行、银保监会、发展改革委、市场监管总局将密切跟进降费措施落地情况及实施效果，确保直达基层、直接惠及市场主体，并根据经济社会需要、支付市场发展情况，持续推进支付服务提质增效，更好服务实体经济发展和民生改善。（资料来源：中国政府网）

美国方面

6月23日，美联储主席鲍威尔在国会就新冠疫情应对措施和经济前景发表讲话，称美联储将继续促进就业市场广泛而全面地复苏，不会因为担心通胀飙升而提前加息，也不会因为觉得就业率太高就提高利率。重启经济对通胀的影响大于预期，美联储已做好充分准备，将利用其工具将通胀率控制在2%附近。此外，美国公布5月新房销量，今值为69,000套，前值为75,000套。（资料来源：鲍威尔国会讲话，美国商务部）

6月24日，美国公布6月18日当周EIA成品汽油存量今值为2082.7万桶，前值为2027万桶，6月11日当周美国汽油产量今值为1032.7万桶，前值为992.6万桶。（数据来源：美国能源信息署）

6月25日，美国公布5月个人消费支出，今值为156593亿元，前值为156564亿元。5月人均可支配收入今值为55613美元，前值为56943美元。5月核心PCE物价指数今值为3.39，前值为3.11。（数据来源：美国经济分析局、美国商务部）

欧洲方面

6月23日，欧盟公布6月欧盟区服务业PMI（初值数据），今值为63.10，预期值为62.80，前值为63.10。此外，德国公布6月制造业PMI（初值数据），今值为64.90，预期值为64.00，前值为64.40。（数据来源：Markit）

6月24日，德国公布6月IFO景气指数，今值为101.80，预期值为100.10，前值为99.20。此外，英国央行公布基准利率为0.1%，与前值持平；欧洲央行发布经济公报，2021年下半年欧元区经济增长将继续明显改善，中期经济复苏也将受到强劲需求以及货币财政政策的持续支持。（数据来源：德国IFO研究机构所、英格兰银行、欧洲央行）

日本方面

6月23日，日本公布6月PMI今值为51.50，前值为52.50。（数据来源：Markit）

公开市场操作：流动性净投放500亿元

上周（6月14日-6月18日）有900亿元逆回购投放，400亿元逆回购到期，单周净投放500亿元。本周（6月28日-7月2日）有600亿元逆回购资金自然到期。

货币市场：银质押和SHIBOR利率涨跌互现。DR001加权平均利率为1.53%，较上周变动-50.4bps；DR007加权平均利率为2.20%，较上周变动-0.67bps；DR014加权平均利率为2.67%，较上周变动13.02bps；DR021加权平均利率为2.78%，较上周变动19.71bps；DR1M加权平均利率为2.62%，较上周变动-0.15bps。截至5月28日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月对比上周分别变动-46.4bps、-1bps、0.6bps、1.2bps至1.55%、2.20%、2.40%、2.46%。

美国市场：美股上周全面上涨

上周美股集体上涨，道指涨3.44%，标普500指数涨2.74%，纳指涨2.35%。标普500指数录得2月以来的最大周涨幅。

周一纽约联储主席威廉姆斯表示经济还没有提高到足以缩窄刺激政策的地步，距离美联储缩减购债规模的标准还有很长的路要走，美股集体上涨，道指涨1.76%，标普500指数涨1.4%，纳指涨0.79%。周二，美联储梅斯特表示预计今年的经济增长率在6%到7%之间，通胀预期有所上升，但尚未达到令人担忧的水平，美国三大股指集体收涨，道指涨0.2%，标普500指数涨0.51%，纳指涨0.79%。周三，美国6月制造业PMI初值62.6，续创2012年有纪录以来新高，美股涨跌不一，道指跌0.21%，标普500指数跌0.11%，纳指涨0.13%。周四，美国总统拜登接受了参议院两党达成的一项1.2万亿美元的提案，该提案旨在升级美国的道路、桥梁和高速公路，并帮助刺激经济，美股集体上涨，道指涨0.95%，标普500指数涨0.58%，纳指涨0.69%。周五，美国公布5月核心PCE物价指数同比升3.4%，续创1992年以来新高，美股收盘涨跌不一，道指涨0.69%，标普500指数涨0.33%，纳指跌0.06%。

欧洲市场

上周，欧股集体上涨，德国DAX指数涨1.04%，法国CAC40指数涨0.82%，英国富时100指数涨1.69%。

周一，欧洲央行行长拉加德表示若有需要，欧洲央行仍有空间下调利率，欧股集体收涨，德国DAX指数涨1%，法国CAC40指数涨0.51%，英国富时100指数涨0.64%。周二，欧洲央行首席经济学家连恩表示，未来几年欧元区通胀将稳步上升，但不存在进入一段新的物价高增长时期的风险，欧股集体收涨，德国DAX指数涨0.21%，法国CAC40指数涨0.14%，英国富时100指数涨0.39%。周三，法国公布6月制造业PMI初值低于预期，欧股全线收跌，德国DAX指数跌1.15%，法国CAC40指数跌0.91%，英国富时100指数跌0.22%。周四，英国央行维持刺激措施不变，料通胀率会在3%之上触顶，欧股集体收涨，德国DAX指数涨0.86%，法国CAC40指数涨1.22%，英国富时100指数涨0.51%。周五，欧洲央行行长拉加德表示欧元区经济正在复苏，潜在价格压力仍然较低，通货膨胀率可能在秋季进一步上升，但这只是临时性因素，欧股收盘涨跌不一，德国DAX指数涨0.12%，法国CAC40指数跌0.12%，英国富时100指数涨0.37%。

一级市场：本周计划发行5只利率债

上周（6月21日-6月25日）一级市场共发行20只利率债，实际发行总额1300亿元。本周（6月28日-7月2日）计划发行5只利率债，计划发行总额270亿元。

二级市场：利率债收益率全面下行

上周利率债收益率全面下行。截至6月25日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-8.37bps、-7.92bps、-3.61bps、-3.75bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-4.64bps、-11bps、-7.42bps、-2.49bps。