8 月 1 日前，每到周五，理财师微信小群都会洋溢着紧张而又带点期盼的氛围，因为这是特别的一天——各家量化出业绩预估的日子。

在中国，私募是比公募更卷的地方。这个卷，当然不比公募勤奋人士一天尽调 9 家公司，一年路演 1000 次，而在于微信群里每周排名——周五看预估，周一看净值汇总，周二看周报，一个礼拜业绩能比上个好几次。

特别是对于其中同质化的指增产品，或许每周努力对比一下下，就可以看出一些不一样的细节。

过去很多人诟病量化每周业绩排名，现在不断看到那些曾经每周播报净值的渠道或账号，声明自己更新到了最后一刊，不免有些感伤，就像《白色巨塔》前期令人恨得咬牙的财前五郎，真到死去的时候令人无限怜悯。

8 月 1 日后，私募净值集体下架，对不擅讲故事的量化私募来说，不是什么好消息。毕竟谁也不想走互联网公司「地推铁军」的路线，去陆家嘴中央绿地接头，偷偷从公文包里掏出来一份 PPT：朋友，私募买不买？最近 XX 指增都创新高了。

上半年，量化规模由 1.21 万亿塌缩至 7800 亿，指增作为国内量化第一大产品线自然元气大伤。一个非常血淋淋的数据，量化指增产品（除去空气指增）由去年的 1335 只缩减到 803 只，除了 300 指增平均收得 2.51% 的收益，500 与 1000 指增分别有 9.8% 和 14% 的亏损 [ 1 ] 。

有一线量化私募人士向远川抱怨：指增今年是卖不动了，在强大的负 beta 面前，就算有超额也无济于事，而在净值更新「消失」之后，对比各家超额更是艰难。监管重压之下，客户对量化愈发不信任，各家管理人得严肃思考量化生意模式的未来了。

这也是本文需要探讨的问题：如果传统的指增产品卷不下去了，指增这个品类还有哪些新的出路？

为什么国内指增是主角？

与海外以加杠杆的量化对冲和股票多空为主不同，国内量化非常具有中国特色，指数增强产品从 2017 年诞生之初到现在，一直是最主流的量化产品。

为什么国内会流行指增？佑维投资合伙人郑铎告诉远川，一来国内主要是用股指期货对冲，很少通过个股对冲，所以中性策略的来源就是变形的，不如量化多头产品来的有意义，二来指增产品有一个 Benchmark，容易向客户讲明白，即使跌了一些机构客户也容易向上管理。

就像商品可多可空，理论上商品指增没有股票指增的意义那么大，「但指增产品就是有带货作用。国内没那么多人关注商品期货，但客户会先购买我们的商品指增，然后随着了解加深，会逐渐关注到我们其他策略产品。」郑铎说。

海外因为资金成本和对冲成本成本非常低，指增产品性价比远不如加杠杆的对冲产品。明汯投资创始人裘慧明向远川回忆，国内指增出现有着特殊的历史背景。

2014-2015 年，量化私募选择做全市场选股的策略，可能需要两年时间来证明自己是有超额的，而做指增半年或一年就够了，时间大幅缩短。而且公募「巴克莱三杰」指增做的比较早，有一定群众基础。「当时量化市场规模小，卡了风格后超额也足够高，也便于客户理解。」

毕竟只要会做加减法，就能去评价基金好坏了。

因此早先量化做指增更便于拓展规模，也比做全市场选股（空气指增）更符合实际。但随着量化玩家不断地加入，300、500、1000 成分股中的 alpha 越来越难卷，量化内部也对指增也越来越怀疑。

「我们做量化追求的是 alpha 最大化，而 500、1000 指增，说难听点就是为了跟踪误差去把 alpha 打折。」一名量化老板向远川透露。量化把小盘指数卷个遍后，2021 年一些量化私募彻底放飞，推出空气指增。

当时各家量化 PPT 里，空气指增是杀手级产品。有的会自信介绍，「从数据表现看，空气指增大概率不会错过各类市场风格」，有的会严谨说明，「量化管理人尊重数据科学，全市场选股较于各条指增产品线，收益更高，回撤差不多」，还有的相当直白，空气指增让客户从此告别了选择困难。

纽达投资合伙人黎茜茜曾向远川犀利点评，指增终有反噬的一天。每周去做业绩对比，使得大家一直疯狂地在某些风格上暴露，其实这样的产品不会让客户有粘性，只会一直去追涨杀跌。

这会对私募造成两个负面影响，「其一投研端压力非常大，难以沉下心来做研发，一直追赶着别人做什么我做什么；其二经营端客户没有粘性，那就没办法留存足够的利润投入研发，从而只能一直去获客」。

那么推导下来，「私募不会有足够的利润，久而久之就会导致一个去产能的结果。」

当指增卷向商品

国内私募市场有个普遍的规律：可做的策略变得越来越有限的时候，总能开辟新的增量赛道。譬若今年股票指增一衰，商品指增就开始冒芽。逻辑也不难理解，内部难以为继，向外转移矛盾总是一个解决办法。

商品指增是今年私募圈为数不多余温尚存的策略，加深了翼品、佑维、鸣熙、宏锡等一众私募的曝光。

翼品是最早推出商品指数增强产品的私募基金。基金经理周鑫告诉远川，自己核心想法就是看好商品指数本身是一类不错的 beta，牛长熊短。只不过，2010-2020 年的大宗熊市，削弱了市场对大宗商品配置价值的认知。

「俄乌冲突爆发后，俄罗斯把大宗商品武器化，美国把美元武器化。俄罗斯离开 swift 系统和美元固然难受，但是俄罗斯以及世界没有一天可以离开铜和原油这样的大宗商品。这两个动作都利好大宗商品。」

所以，在研究了国内外所有的商品基金和商品指数之后，周鑫决定要用南华商品指数构建一个 beta 型商品配置的基金。在周鑫看来，近 10 年来大宗商品每一次回调一般在 2-5 个月，回调后极有可能是买入的机会，因此在 2023 年前 5 个月南华商品指数出现了超过 10% 的调整时，翼品就从 6 月开始推动这个新产品的上线。

佑维投资郑铎告诉远川，「商品指增是去年我们一个客户提出的，因为他观察到近三年至少有 70% 的 CTA 管理人跑不赢商品指数。」

鸣熙投资市场总监张精忠向远川表示，指增现在大家越来越卷，以至于卷向一些小众的东西，「于是我们思考，有没有一些 Beta 非常性感，但大家获取不到。首先想到的就是南华商品指数，它在历史上证明了 Beta 非常强劲。那我们为什么不复制这个 Beta，把它做成一个工具化的产品？」

通常而言，私募做商品指增跟踪的不是南华商品指数，就是中证商品期货成分指数，两者差别并不大。选前者的是因为，火富牛、排排网、朝阳永续等平台都有南华，更便于投资人比较；而选后者的认为，南华黑色系权重会偏高，中证旗下的指数相对来说编制的会更公允一些。

据远川观察，各家私募做商品指增最大的分歧点在于，到底要不要对商品指数进行完全复制。

鸣熙的做法是完全复制南华商品指数，因为期货带有杠杆，保证金之外的资金可通过现金管理与套利策略的方式做增强。佑维则是在中证商品期货成分指数的基础上，用自家的平衡型 CTA 策略做增强。

「现在市场上最缺的是复制」，张精忠称，「用 CTA 做南华商品指增比较难，如果我们用高波的 CTA 来做超额，就可能导致跟踪误差的扩大。」而且完全复制没理由收后端，费率也更低。

郑铎对此持不同的观点，「纯复制指数难度太低了」，对于做 CTA 的管理人来说，商品有容量上限，「交易所一些特定品种在特定时间会有仓位限制。比如在特定时间要做 500 手铁矿，纯复制的商品指增必然持有铁矿，那商品指增就会占据我整体策略的容量，进而对做增强的 CTA 策略产生影响。」

一个出于 Beta 的角度，一个出于 Alpha 的角度，难言谁对谁错。只是商品指增再怎么火热，逃离不了指增的局限。倘若遇到连续 2-3 年的商品下跌行情，做趋势跟踪或截面策略可能还有绝对收益，但做商品指增大概率会是负收益。

「大家关注商品指增，主要还是相信长期通胀的大逻辑。」今年商品指数涨了一波，又跌回年初起涨的位置，但郑铎认为，商品指增未来大的 Beta 机会还是存在，「商品指数仍然处于低谷，大部分人此时不敢进来，涨到半山腰时才敢入场。」

股票指增没希望了吗？

除了往外边卷，股票指增真就没有机会了吗？无数历史经验表明，向外输出矛盾，效果未必比得上内部改革。

据远川了解，股票指增的进一步内卷呈现两个特征：一个卷得更窄，另一个卷得更宽。

卷的更宽如衍复投资，推出中证全指指增。中证全指指数基本囊括了剔除 ST 与次新股外，A 股所有的上市公司。有人调侃：买衍复的中证全指指增，就像买了一个集合衍复 300、500、1000 指增以及衍复小市值指增的衍复 FOF。

过去，在 1000 指数和小市值指数里更容易做超额是量化的共识，但今年前两个月万得小市值指数跌去 17.02%，超出大部分量化管理人的预期。A 股风格变化总是剧烈无常，在眼花缭乱的宽基指增中做选择，对投资人来说过于超纲。

针对 A 股本身与国内投资者的特性，中证全指指增设计就有点意思了。据衍复统计，中证全指指数没有一年是市场上表现最差的指数，也没有一年是表现最好的指数，受市场风格影响较小。另一方面，量化一面接管投资者的选择权，另一面也放弃自己的选择权。

一套适配当下 A 股消费场景营销话术就诞生了：「如果大家觉得自己处于看不清未来方向的阶段，即可配置风格均衡的中证全指指增，大概率不会出错。」

鸣熙投资也上线了全指指增产品线，张精忠认为，「原先空气指增风格不统一，而全指指增要求大家在同一个尺度下 PK。」

空气指增因为选股自由度高，常被拿来与全指指增对比。「空气指增把 Alpha 与 Beta 混在一起了，这样就没办法 PK 各家私募能力了。」「很多量化书都会取名《寻找 Alpha》，这才是大多数量化人追求所在。而做空气指增，既要有 Alpha 能力，又要有 Beta 能力，这就超出我们自己作为量化人的能力范畴了。」

相比衍复、鸣熙走的更宽，弈倍投资走了一条更细分的道路——对政策鼓励的「新质生产力」领域去做量化的增强，即可简单理解为新质生产力指数增强。

「我们可能要认清现实，回到量化擅长的领域，是给定风格和限制条件的多标的选股，并不是押注风格或者 Beta 择时，也不是对抗。」弈倍投资机构总监洪彭朋认为在资金面周期没有明显趋势的情况下，某些行业或板块，会因为特定的经济、政策、技术或市场因素而表现出色。

「为什么要做新质生产力策略，也是为了在结构化行情里生存下去。」

弈倍的观点非常现实，他们觉得当下量化策略既要顺应市场，也要顺应政治经济发展规律，所有这些因子都具有相关性。过去一直赚钱的策略并不一定永远有效，一旦没有稳定的风格，全市场指数 Beta 没有明显上涨迹象，只能基于这样的现状来开发策略，即在政策鼓励投资的细分方向上，用量化做更好的增强。

在洪彭朋看来，市场风格很大程度受制于宏观环境和政策，量化投资是手段，是工具，不应该神话它。同时，量化私募也应该从技术端、资金端去支持先进生产力，并给予这些有潜力的上市公司更好的发展机会。

「抱着这种思想，就不会反复纠结为自己叫屈，与舆论对抗。如果这个市场只允许一个风格存在，量化都要去适应，不要试图去对抗它。」洪彭朋说。

量化只是一个工具

2024 年，是量化降速后的第一年，越来越多的量化人提到，量化只是一个工具，不是噱头和卖点。

有的为客户提供一种解决选择困难的工具，有的为客户提供适配结构化行情的工具，还有的为客户提供与股票市场低相关领域的配置工具。

这也宣告了指增的商业模式，由原来在宽基指数中排名卷 Alpha，演变到去寻找差异化的 Beta。未来量化的工作就是要不断开发出高水平的「3D 打印机」。

「未来私募的规模可以增加，但不能再同一个热门赛道去无休止地内卷，而是要努力找到低相关资产的工具，然后令规模一点点增加。」在郑铎看来，这样公司品牌才会立住，否则行情特别好的那一年募了大量的钱，结果一下子伤了投资人，那后面再想笼络他们就会很难。

过去整个行业可能是一个巨大的过拟合，策略过拟合对新手来说可能是一个技术和经验问题，但是对于有经验的量化管理人来说，它是一个心理问题。「大批聪明人涌进来，也是源自于他们内心把过去这样乌托邦似的过拟合当真了。」洪彭朋说。

量化本来就是解决 if then，而不是 then if。本不应该存在神话，把红利期错当成自己的 Alpha，都是沉迷过拟合无法自拔。或许私募本就不该出现什么净值周报，什么大神，什么永远不会下跌的曲线。

参考资料

[ 1 ] 私募行业加速优胜劣汰，中信建投证券

封面来源：shotdeck

作者：沈晖