建立在杠杆上的资本市场平稳运行需要三个先决条件:稳定的杠杆资金来源,相对平稳的资产价格,以及缺乏竞争力的其他类资产。2015年的股灾先是基于股票市场的杠杆快速攀升,其后针对杠杆的各项资金清理监管降低了资金流入速度并引发了资产价格下跌:作为“安全资产”的债券为股市资金提供了避风港,股价暴跌和解杠杆形成的恶性循环演绎的只是结果。

债券市场的杠杆一一银行间和交易所的场内杠杆依然平稳。用未到期回购余额与托管券面余额作为衡量场内杠杆的代理指标,银行间和交易所债券市场的杠杆水平在最近一年都没有出现显著上行,对公募基金杠杆水平的持续跟踪也显示,五万多亿的公募债券基金杠杆水平近期不是在上升,而是在持续下降。

债券市场的场外杠杆一一不过是银行负债的表内外腾挪。2015年中迄今广义基金在债券市场冲关拔寨,但是对广义基金和银行理财投资进行抽丝剥茧的分析之后,我们验证了银行理财的债券投资是左右广义基金规模波动的重要力量,债券市场的场外杠杆,不过是银行负债的场外腾挪。

银行当下面临的是负债的长期性和资产的短期性一一利用中科院编制的国家资产负债表可以发现,居民是国民经济中的净储蓄部门,居民所持有的金融资产在长时间内都以通货、银行存款和理财产品为主,这是投资渠道狭窄和资本项目不开放的后果,居民的金融资产伴随着收入而稳定增长,并不存在减值可能。但是在经济下行期间,企业的融资需求增速不断减少,资产质量下滑也减少了银行存量资产的配置规模,于是,银行就面临着长期负债应对短期资产的“窘境”,这与”股灾”中的短期负债应对长期资产截然相反。

债市杠杆的中期隐患:信用风险和中小银行的资产风险。在可以预见的中期,影响债券价格的主要风险来自于信用风险。不过目前信用债市场违约率并不算高,近期各省对辖区内的债务风险也在陆续处理,有助于推迟信用风险集中爆发的时间。此外,部分资产质量以及流动性管理能力相对薄弱的地方性存款银行可能存在一定的流动性风险,不过,我们预计这可能会在1-2年之后才能发生。